2019年5月1日黄金月刊
亮点
• 我们认为美国前端利率 存在重新定价的空间， 这将推高美元和债券收 益率，使黄金价格承压
• 技术面和基本面指标 支撑金价跌向200日移 动平均值（MA）支撑 位（1252美元/盎司）
• 今年3月，中国人民银 行连续第四个月增加 黄金储备，俄罗斯央 行的收购继续快速增 长
• 在实物需求增加和 2018年白银市场出现 逆差的情况下，我们 对白银价格的观点变 得更具建设性
• 纽蒙特（Newmont Mining）是2018年全球 产量最大的黄金生产 商，而其他主要矿业公 司的产量则有所下降
黄金黯然失色
4月份，黄金价格走弱，跌至1266.42美 元的月内低点，随后小幅回升，月底收盘 1286.20美元/盎司（环比下跌-0.3%）。虽然 黄金年初表现强劲，2月20日达到1346.80美 元/盎司的峰值，却未能维持涨势。 黄金的技术市场动态依然低迷，高位和 低位不断走低，金价稳步向200日移动平均 值（MA）的关键支撑位（1252美元/盎司） 移动。 虽然黄金走弱，但股市自去年12月以来 已几乎收回所有亏损量，波动性的下降程度 表明风险正在消退。 在美国，2018年底以来通胀预期逐渐上 升，加之能力紧缩，表明2019-2020年核心 通胀率或将继续走高。我们还将实际国内生 产总值增长预测上调至2.6%（较市场预期高 出0.2个百分点），而全年增长预期将达到 2.9%。在此环境下，我们认为美元前端利率 存在调整的空间，而美国固定收益市场几乎 没有理由将降息计入价格。
出乎意料的是，隔夜指数掉期（OIS）市场 显示，12月前将有一次25个基点的降息。目 前，我们的黄金模型显示“公允价值”为每盎 司1245 美元/ 盎司，表明黄金价值“ 高 估”3.3%。然而，美国前端利率的重新定价 上调，可能会提振美元和债券收益率，打压 基本金属价格，推动金价回落至每盎司1200 美元。 另外，我们注意到钯金价格在3月21日 达到1614.88美元/盎司的多年高点后，在3月 底和4月初修正了18.0%。4月5日钯金价格跌 至1323.32美元/盎司的低点，截至本文撰稿 前反弹至1462.53盎司/美元。
我们对黄金价格的看法
黄金价格下行风险 黄金价格在2月20日达到1346.80美元/盎司的年度峰值， 随后下跌至1286.20美元/盎司（下跌4.5%）。尽管金价近期走 软，但我们认为黄金市场参与者仍然看涨， 试图抓住近期的任何反弹机会。 然而，我们的黄金模型显示黄金仍然“估值过高”，技术 市场动态依然低迷。 回顾一下，我们的黄金模型是由4个因素驱动：1）我们的5 国美元指数，2）美国10年期国债收益率，3）彭博基础金属指 数，以及 4）标普500 VIX指数。目前，我们的黄金模型显 示“公允价值”为每盎司1245美元/盎司，表明黄金价值“高 估”3.3%。 股市从2018年圣诞节的低点上涨超过25%，经济活动指标 指向涨势将跑赢GDP增速且通胀预期开始上升，我们认为美国前 端利率存在上升的空间，这将支撑美元和债券收益率，同时对 基本金属价格构成压力。我们的模型显示，5国美元指数上涨 1%，而基本金属价格下跌2%；10年期债券收益率上涨10个基点 至2.6%，这将使我们的黄金“公允价值”估值下降至每盎司 1225美元。 金价的技术指标似乎疲弱，自2月底触及高点以来价格高点 和地点不断走低，稳步向200日移动平均值（MA）的关键支撑 位（1252美元/盎司）移动，相对于我们黄金模型显现的“估值过 高”正在逐渐消逝。虽然黄金市场参与者仍偏好购买黄金买入期 权， Delta值为25的一月期风险逆转期权向黄金买入期权倾斜，1个 月隐含波动率已下降至7.85%。已知的ETF持有量持续下滑，过 去四周已减少20.8吨至2221吨，仅比年初增加了1吨，与我们的 观点一致。 金/银铸造比率仍然处于85.3:1的高位，与黄金技术报价强 劲势头相符，但标准普尔500指数接近历史高位，VIX指数低于 13%，全球央行持鸽派观点，我们认为短期内避险情绪高涨的 风险不大，铸币率支持金价走低。
•技术面和基本面指标支撑金价跌向200日移 动平均值（MA）支撑位（1252美元/盎司）
美国利率对黄金构成风险 美联储将于5月1日（美国东部时间14:00）召开下次联邦公 开市场委员会（FOMC）会议。目前，隔夜指数掉期（OIS）市 场预计降息25个基点的可能性为9%，而分析人士几乎一致认 为，政策将保持不变，基金利率维持在2.5%。 尽管经济活动疲软令人担忧，但第一季度的季节性调整年 率（SAAR）先期GDP环比增长3.2%，而亚特兰大联邦储备银行 GDPNow指标显示第二季度将增幅将为2.7%。综合这些预测， 我们还将实际国内生产总值增长预测上调至2.6%（较市场预期 高出0.2个基点），而全年增长预期将达到2.9%。将我们的GDP 增长预测纳入亚特兰大联储的劳动力市场“滑块” 模型，假定参 与率稳定（63%），预计今年的就业增长平均为17.5万人/月，与 此同时，失业率将降至3.3%，平均时薪同比上涨3.5%以上。 1月份，核心个人消费支出通胀涨幅同比放缓至1.8%。 2018 年底以来通胀预期逐渐上升，5年5年盈亏平衡通胀率升至 2.3%，加之美元能力紧缩，表明2019-2020年核心通胀率或将继 续走高。 由于运行水平处于或高于商品和劳动力市场潜力和产能的 美国经济已经吃紧，并且核心通胀率可能继续走高，因此我们 认为，美国固定收益市场没有理由将降息计入价格。 然而，隔 夜指数掉期（OIS）市场显示，12月前将有一次25个基点的降 息。 美国前端利率的重新定价上调，可能会提振美元和债券 收益率，打压基本金属价格，推动金价回落至每盎司1200美元。
人民银行加紧行动
今年3月，中国官方黄金持有量 增加 3月份，中国人民银行追购了11.2吨黄金，中国官方黄金 储备总量达到1885吨。过去4个月，中国人民银行购买了43吨 黄金，月均购买量仅次于2018年全球最大黄金购买国俄罗斯。 虽然中国是世界上最大的黄金生产国，但其黄金持有量 只占总储备量的一小部分，约为2.5%。在中美贸易关系持续 紧张的情况下，我们预计中国将继续寻求美元计价储备的多 元化，稳步增加黄金的储备量。中国的官方黄金收购量有所 上升的同时，据信，通过国有银行及国有金融机构等非官方渠 道持有的黄金量同样规模庞大且不断增长。
上海黄金提取量回升
3月份，上海黄金交易所（SGE）的月黄金提取量增至 218吨，较上年同期上涨了13.2%。2月份黄金需求下降至99.8 吨（同比下跌15.8%），表明今年的提取量缓慢启动。今年 前三个月的总提取量为536.3吨，较上年第一季度仅增加0.3%。
俄罗斯黄金持有量增加
今年3月，俄罗斯央行宣布增加18.7吨黄金储备，使今年 的黄金购买量达到56吨。根据国际货币基金组织的统计，俄 罗斯央行目前持有2163吨黄金，使其成为全球第六大黄金持 有国。最新的收购交易继续反映出，在美国因其军事干预乌 克兰而实施制裁、并因涉嫌干预外国选举而受到惩罚之际， 俄罗斯政府希望“去美元化”。俄罗斯的黄金储备目前约占央 行储备的19%，美元计价的储备降至总储备的22%。俄罗斯 央行还增持了人民币、日元和欧元。
世界黄金协会与工商银行建立战略合作 伙伴关系
世界黄金协会与中国工商银行签署了《黄金业务战略合 作备忘录》。合作开发中国黄金市场，包括为千禧一代消费 者和机构投资者开发和营销黄金解决方案。 两家机构将在五个领域进行合作：1）促进机构投资者特 别是保险和养老基金对黄金的投资；2）利用网络技术和工行 平台优势，为千禧一代设计和开发新的黄金产品；3）合作加 强和促进现有的黄金投资产品的进一步升级；4）探索开发黄 金跨境市场，加强中国在国际黄金市场的影响力；5）支持开 发和推出新的黄金服务及产品，同时作为年轻一代消费者教 育的基础。
•中国央行3月份增加了11.2吨的黄金储备
•俄罗斯开始实行“去美元化”，继续增加黄 金储备。
白银前景走强
2018年白银市场出现逆差
4月初，国际白银研究所（Silver Institute）发布了《2019年 世界白银调查报告》。调查重点介绍了上一年度一系列的重要 供需统计数据。在今年的调查中，该机构发现，2018年白银的 实际市场缺口为2920万盎司（908吨），供应总量为10.043亿 盎司，实际需求总量为10.335亿盎司。 值得注意的是，总供应量从2017年的10.326亿盎司下降 到2018年的10.043亿盎司（同比下降2.74％）。其中，采矿产 量从8.769亿盎司下降到8.557亿盎司（同比下降2.42%），废 料供应从1.538亿盎司小幅下降到1.513亿盎司（同比下降 1.63%），2018年总净对冲供应量下跌280万盎司。国际白银 研究所指出，危地马拉一家法院暂停了该国最大矿商的执照 后，该国的矿山供应量下降，而维护问题影响了加拿大最大 的生产商，使总产量减少了2350万盎司。然而，印度、中国 和阿根廷的增长部分抵消了这一跌幅。 白银实物需求从2017年的9.984亿盎司增加到 2018年的10.335亿盎司（同比增长3.52%）。2018年的实物需 求包括珠宝、银条和银币投资、银器以及工业制造等的需求。 珠宝对白银的需求从2017年的2.045亿盎司上升至2018年的 2.125亿盎司（同比增长3.91%）。由于银条需求的反弹，银条 和银币需求从2017年的1.504亿盎司飙升至2018年的1.812亿盎 司（同比增长20.5%）。与此同时，来自银器的需求量从2017 年的5760万盎司增加至2018年的6110万盎司（同比增长 6.1%）。由于太阳能光伏（PV）行业需求下降9.0％，工业制 造需求从2017年的5.858亿盎司下降至2018年的5.786亿盎司 （同比下降1.23％）。 虽然实物需求增强，但白银研究所报告称，2018年投机 性投资需求相对疲弱。主要表现为全年交易所交易产品 （ETP）持有量下降 （降低203万盎司）。
该机构指出，2018年全球可识别投资为25亿美元，远低于2012 年67亿美元的峰值。 目前，继去年12月第一周达到86.4的峰值后，金银比 （GSR）仍然高达85.3。由于白银市场似乎已从不断上升的实 物需求中获得支撑，且金银比接近高点，我们对白银的看法 尚不乐观，但已变得更具建设性。
钯金价格下跌后反弹
钯价在3月21日触及每盎司1614.88美元的历史高点后，4 月5日下跌18.0%，至每盎司1323.32美元的低点，截至撰写本 文时反弹至1462.53美元。2019年钯价仍上涨16.2%，较2018 年8月的低点上涨了75.0%，令人印象深刻。我们在2月份的 《黄金月刊》中指出，随着全球汽车需求放缓，钯似乎很容 易受到修正的影响，“加上终端需求明显放缓以及供需缺口缓 解，投机性风险敞口有平仓的空间”。回想一下，由于80％的 钯金需求与汽车行业有关，这种金属很容易受到汽车需求急 剧变化的影响。 在3月28日举行的一次大宗商品会议上，主要钯金生产商 英美资源集团（Anglo American）首席执行官马克•库蒂法尼 （Mark Cutifani)）评论称，钯金价格的迅速上涨造成了“泡沫”。 不过，他也指出，“钯价将在这种水平附近停留一段时间”。 我们认为这是一个合理的评估。尽管过去6个月全球汽车的需 求大幅下降，但目前的下滑速度似乎正在放缓，未来几个月可 能转为正增长。鉴于汽车制造商在未来几年用替代品代替钯金 的选择有限，且随着钯价从近期低点反弹，我们预计钯价在技 术上仍有上涨空间。
矿业产出放缓，引发并购
纽蒙特成为2018年矿业巨头之首
据 咨 询 公 司 Metals Focus 的 数 据 显 示 ， 纽 蒙 特 矿 业 （Newmont Mining）是2018年全球最大的黄金生产商，产量 总计158.7吨，其次是巴里克黄金（Barrick Gold），产量为 140.8吨，再次为安格罗德阿尚蒂（AngloGold Ashanti），产 量为105.8吨。全球第四大和第五大黄金生产商分别为Kinross Gold和Polyus Gold，产量分别为76.5吨和75.9吨。2018年，四 大黄金生产商的产量较2017年有所下降，其中纽蒙特矿业同 比下降3％、巴里克黄金同比下跌15.0％、安格罗德阿尚蒂同 比下跌0.9％、Kinross Gold同比下跌3.0％。 就单一矿场而言，仅凭一个矿场，印尼自由港麦克莫兰 公司（Freeport McMoran）与印尼政府共同拥有的格拉斯伯 格矿场（Grasberg）在2018年成为全球最大的矿场，总产量 达 83.9 吨 。 乌 兹 别 克 斯 坦 政 府 持 有 拥 有 的 穆 伦 塔 尼 （Muruntau）矿排在第二位，总产量为61.5吨，而全球第三 大矿俄罗斯奥林皮亚达（Olimpiada）的产量为41.1吨。
•并购和合资企业将在2019年转移产量份额
并购活动升温
尽管全球黄金供应不太可能在2019年大幅扩张，如果有 的话，但近期合并的影响将是，全球大型矿商持有的黄金产 量将增加。随着巴里克和兰德黄金资源公司（New Barrick） 以及纽蒙特和黄金公司（Newmont Goldcorp)的合并，2019年 黄金产量份额将发生重大转变。纽蒙特黄金公司的交易于今 年4月18日正式完成，尽管合并后的公司尚未公布合并后的收 益，但2019年第一季度的收益显示，纽蒙特矿业的季度产量 同比增长2.0%，至34.9吨。总维持成本 降至每盎司907美元，
较一年前的每盎司943美元减少了4%。与此同时，巴里克和纽 蒙特最近在内华达州签署的合资协议，可能对两家公司的产量 产生温和影响。 最近几个月，几家规模较小的金矿商也发布了合并或合 资协议。今年3月，澳大利亚纽克莱斯特公司以8.065亿美元 收购了加拿大红克里斯（Red Chris）铜金矿70%的股份。Red Chris预计持有567吨黄金和130亿磅铜。其他黄金开采商也在 寻求增加其替代贵金属的敞口，最近Sibanye黄金公司要约向 铂金和钯金矿Lonmin Plc.出售所有股份。与此同时，由于白 银的价格从低位变化不大，银矿商之间也出现了整合。2018 年11月14日，泛美白银公司（Pan American Silver Corp）和 塔霍资源公司（Pan American Silver Corp）宣布达成协议， 交易额超过10亿美元，成立全球最大的银矿公司之一，年产 量有望超过1400吨白银。
Polymetal第一季度表现强劲
俄罗斯第二大矿业公司Polymetal International公布，2019 年第一季度收入同比增长28%，至4.54亿美元，黄金当量产量 同比增长27%。该公司主要的新开发矿Kyzyl初期表现强劲， 黄金产量达到2.2吨。Polymetal集团首席执行官Vitaly Nesis表 示：Kyzyl的业绩证明了Polymetal的项目开发能力和资产在 现金流量生成方面的巨大潜力”。 Polymetal预计2019年有望生产43.9吨黄金，维持成本在每 盎司800至850美元之间。与此同时，由于该公司Dukat地下矿井 计划中品级下降，Polymetal在2019年第一季度的白银产量同比 下降15%。
